来源：明明债券研究团队

　　报告要点

　　多家曾经的明星上市公司，在内忧外患的2018年集中暴雷，资本市场似乎在一夜之间都开始关注信用风险。2018全年（截止12月18日），合计51家发行人、113只债券发生违约，其中新增违约主体47家。新增违约主体数量同2014~2017年4年的违约发行人总数几乎持平，违约债券余额高达1412.77亿元，从规模和总量上均达到历史新高。根据新增47家违约主体的企业属性，民营企业38家、国有企业7家、其他合计6家，分别占比80.85%、14.89%、12.77%，民营企业踩雷概率相对较高。其中，上市公司合计15家，占比高达31.91%，这一比例也达到历年来的峰值。

　　主因一是过去低利率与松监管时期，发行人大幅扩容。公司债自2015年新政以来，以相对高的效率与适当放松的标准征服了一级市场，但也意味着偏弱的主体大量涌进市场，在2018年面临着集中的行权/到期，全年到期兑付共计4364亿，其中信息披露有限的私募债占比高达55%。在2015年、2016年发行的中安消、亿阳、五洋建设等类似项目，仅仅过去1~2年便难以为继，最终成为以点带面的风险释放点。

　　主因二是时经两年的去杠杆在中观与微观层面的生根发芽。有宏观分析师们自上而下地将其称之为去杠杆下的宏大叙事；有策略分析师们寻求股市风险偏好与信用利差之间其实并不存在的联动；有信用分析师们自下而上地将其解释为个别企业铤而走险模式的终结；除此之外一些局外人，更倾向于站在更长时间长河的维度上指出，这是中国债券市场的必修课。

　　2018年下半年，民企债风险的发酵也催化了支持民企融资的多项政策。10月22日央行宣布再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。同时央行推出民营企业债券融资支持工具，并鼓励其发行信用风险缓释工具、担保增信对中小民企债券做信用支持。随后大量民企试水CRMW+一级发行，投资人也乐于见到优质民企的“亲上加亲”，随着四季度利率中枢下移，民企发行人债券融资久旱逢霖，发行量终于有所回暖。另外从利率与信用的比价看，利率下行过快，期限利差逐步呈现牛平态势，久期对组合的贡献变得不如信用下沉。

　　仅仅依靠纸面数据反映的基本面，愈来愈不能反映公司的全貌。是否真正能以纸面的基本面、财务、外部支持等理由，来解释公司是否能最终偿债？我们一直在做这样的尝试，但是今年以来的诸多案例显示，对此很难得到满意的答案。每一个会计时点账面上即使全都是货币资金也并不能保证债务的按时偿还，众多的关联交易与担保互保更是一颗颗定时炸弹。不管公司的货币资金、利润、经营现金流、银行信贷关系等事实本身多么清楚，但关于他们之间的联系，似乎是很难确切地证明与证伪。无论如何，我们还是希望，在信息披露尚待细化规范、执法框架正在积极构建的时代，贡献一些微薄的讨论。

　　正文

　　难忘2018：2015年与2016年的两颗种子

　　多家曾经的明星上市公司，在内忧外患的2018年集中暴雷，资本市场似乎在一夜之间都开始关注信用风险。2018全年（截止12月18日），合计51家发行人、113只债券发生违约，其中新增违约主体47家。新增违约主体数量同2014~2017年4年的违约发行人总数几乎持平，违约债券余额高达1412.77亿元，从规模和总量上均达到历史新高。根据新增47家违约主体的企业属性，民营企业38家、国有企业7家、其他合计6家，分别占比80.85%、14.89%、12.77%，民营企业踩雷概率相对较高。其中，上市公司合计15家，占比高达31.91%，这一比例也达到历年来的峰值。

　　主因一是过去低利率与松监管时期，发行人大幅扩容。公司债自2015年新政以来，以相对高的效率与适当放松的标准征服了一级市场，但也意味着偏弱的主体大量涌进市场，在2018年面临着集中的行权/到期，全年到期兑付共计4364亿，其中信息披露有限的私募债占比高达55%。在2015年、2016年发行的中安消、亿阳、五洋建设等类似项目，仅仅过去1~2年便难以为继，最终成为以点带面的风险释放点。

　　主因二是时经两年的去杠杆在中观与微观层面的生根发芽。有宏观分析师们自上而下地将其称之为去杠杆下的宏大叙事；有策略分析师们寻求股市风险偏好与信用利差之间其实并不存在的联动；有信用分析师们自下而上地将其解释为个别企业铤而走险模式的终结；除此之外的一些局外人，更倾向于站在更长时间长河的维度上指出，这是中国债券市场的必修课。

　　2018年下半年，民企债风险的发酵也催化了支持民企融资的多项政策。10月22日央行宣布再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。同时央行推出民营企业债券融资支持工具，并鼓励其发行信用风险缓释工具、担保增信对中小民企债券做信用支持。随后大量民企试水CRMW+一级发行，投资人也乐于见到优质民企的亲上加亲，随着四季度利率中枢下移，民企发行人债券融资久旱逢霖，发行量终于有所回暖。另外从利率与信用的比价看，利率下行过快，期限利差逐步呈现牛平态势，久期对组合的贡献变得不如信用下沉。

　　政策的全力支持下，仍然无法避免发行人“巧用”政策的道德风险。标的为民企债的CRMW成功试水并且获得了发行人、主承、投资人的三方认可，为解决上市民企股票质押问题的纾困专项债也加速推进。政策支持下，不免有一些企业在存在变相摸鱼的可能，例如博天环境大股东在刚获得纾困贷款后减持；12月初的三胞债券的“展期”风波。

　　仅仅依靠纸面数据反映的基本面，愈来愈不能反映公司的全貌。是否能以纸面的基本面、财务、外部支持等理由，来解释公司是否能最终偿债？我们一直在做这样的尝试，但是今年以来的诸多案例显示，对此很难得到满意的答案。每一个会计时点账面上即使全都是货币资金也并不能保证债务的按时偿还，众多的关联交易与担保互保更是一颗颗定时炸弹。不管公司的货币资金、利润、经营现金流、银行信贷关系等事实本身多么清楚，但关于他们之间的联系，似乎是很难确切地证明与证伪。无论如何，我们还是希望，在信息披露尚待细化规范、执法框架正在积极构建的时代，贡献一些微薄的讨论。

　　2018年案例分析

　　神雾集团/神雾环保：激进的项目投资模式弱化资产流动性

　　发行人基本情况与违约背景

　　神雾集团的主营业务为工业节能技术推广服务，从事工业节能减排技术与资源综合利用技术的研发与推广。神雾环保技术股份有限公司是神雾集团旗下的上市子公司，由原北京埃肯天立节能环保工程技术有限公司整体改制成立，2011年在深交所上市，主要为电石行业提供工业炉窑清洁生产技术服务，并为以电石行业为主的高耗能工业领域提供电能环保的工业炉窑系统的解决方案。2018年3月14日，“16环保债”未能如期兑付本息，构成实质性违约；5月4日，公司公告称因为履行追加担保义务，造成“16神雾E1”违约。

　　违约导火索与违约历程：所承包项目疑似关联交易，对流动资金的占用较高

　　（1）业务扩张速度快，资金流动性趋紧，债务负担持续加重。近年来集团与子公司在建工程项目合同金额不断增大，前期的资金投入大。项目投资对外部融资的需求大，依靠负债规模持续扩张，由14年的70.67亿元增至17年207.54亿元。神雾集团分别质押神雾环保和神雾节能两家上市总公司总持股比例的99.78%、82.49%，外部融资渠道收紧、融资环境恶劣。且违约后续，相继有南京银行借贷纠纷升级被查封1亿元财产、控股股东持股被全部司法冻结等事件发生。

　　（2）客户集中度高，疑似关联交易。截至2017年年底，神雾环保前五大欠款方应收账款占比高达91.52%，排名前两位的乌海洪源新能源科技有限公司、新疆沃胜能源开发有限公司分别和神雾集团存在一定的关联关系，关联交易方应收占款高达62.15%；神雾节能前五大欠款方占应收账款比例高达95.80%，其中排名第一的印尼大河镍合金有限公司占比高达49.82%，排名第二关联方甘肃金川神雾资源综合利用技术有限公司占比27.23%。大信会计师事务所出具的神雾节能17年年报审计报告中，保留意见指出无法确认与湖北广晟工程有限责任公司等是否存在关联关系，以及大额海外业务经济利益是否可靠。

　　（3）环保行业下游客户集中度高、款项回收慢，盈利能力明显下滑。公司下游客户主要是石化行业、钢铁有色行业的高耗能、高排放企业，集中度较高，款项回收慢。在集团旗下两支债券相继违约的危局之际，欠款排第一位的印尼大和镍合金公司的账款本应18年上半年就收回，由于业主融资后延推迟到三季度收回。母公司、上市子公司17年年报中利润总额均大幅下降，盈利能力降低，股价自17年7月连续暴跌，18年1月爆出监管层增持股份以后又快速减持，受到证监会的警告。

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